2013年12月5日

投資風向球—了解資產價格走勢

法瑪、韓森及席勒三位經濟學者,因在資產價格走勢的實證研究上有卓越貢獻,而共同獲得了今年的諾貝爾經濟學獎。

作者/周雨田、顏佑銘(任職中央研究院經濟研究所)

經濟學者最常被人問起的問題之一,就是經濟情況如何影響股價走勢,而投資人該採取何種策略獲利或是避免損失。而在回答這個問題之前,對股價做出某種程度的預測是必要的。但對經濟學者來說,股票或是其他資產的價格可否被預測,這個問題本身就存在著極大的爭議。今年的諾貝爾經濟學獎頒給了在資產價格走勢的實證研究上有卓越貢獻的三位學者:尤金.法瑪(Eugene F. Fama)、拉爾斯. 韓森(Lars P. Hensen)及羅伯特.席勒(Robert J. Shiller)。雖然他們都從事有關資產價格的實證研究,但對於資產價格可否被預測這個問題,他們的看法實有不同。而這些不同的觀點也深深地影響了當代財務經濟學的研究。

尤金.法瑪目前任教於芝加哥大學布斯商學院。他於1964 年由芝加哥大學商學院獲得博士學位,其後於羅徹斯特大學及帝博大學獲得法學博士學位。他的學術榮譽還包括了計量經濟學會院士、美國人文與社會科學院院士及美國金融協會院士等。在從事教學及研究工作外,法瑪亦擔任了證券價格研究中心(Center for Research in Security Prices, CRSP)的主席。該中心長年提供學界大量且重要的資產價格研究資料,可說是實證財務研究最重要的資料庫之一。

拉爾斯.韓森目前為芝加哥大學經濟學系教授,在此之前曾任教於卡內基美隆大學。他擁有猶他州立大學的數學與政治學雙學士學位,並於1978 年由明尼蘇達大學獲得經濟學博士學位。1998 至2002 年時,韓森曾任芝加哥大學經濟學系系主任一職,之後於2007 年擔任計量經濟學會主席。他同時也是計量經濟學會院士、美國人文與社會科學院院士、美國金融協會院士及美國國家科學院院士(Member of the National Academy of Sciences)。韓森是國際知名的
經濟動態研究學者,他研究的影響力橫跨經濟學與統計學。

羅伯特.席勒目前任教於耶魯大學經濟學系及管理學院。他於1972 年由麻省理工學院獲得經濟學博士學位。之後陸續於賓州大學華頓商學院(The Wharton School)、明尼蘇達大學及倫敦政經學院授課。席勒亦曾於2005 年擔任美國經濟學會副主席,2006 至2007 年擔任東部經濟學會(Eastern Economic Association) 主席。他也是計量經濟學會院士、美國金融協會院士、美國人文與社會科學院院士及美國哲學會院士(Member of the American Philosophical Society)。除在學術上成就非凡外,他長年被公認為是世上最有影響力的經濟學家之一,也是多本暢銷書的作者。

尤金.法瑪—效率市場實證奠定者

法瑪對經濟學主要的研究貢獻有二。第一是發展及完善了效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)及在實證上驗證這項假說的方法。第二是奠定了資產預期報酬率及風險之間的關係在實證研究上的基礎。

效率市場假說認為,在資本市場中資產價格,如企業股價,反映了所有投資人可得知有關該資產的相關資訊;換句話說,如果該相關資訊是正確的,且沒有受到任何外力干擾,則它將會充分地反映在資產的價格中,在這情況下我們說市場是有效率的。

在效率市場下,因為資產價格已經完全反映所知的訊息,所以一般來說,投資人非常難從買賣資產來獲取超額報酬,也就是所謂的打敗市場。而財務實證上有關共同基金績效的研究,亦廣泛地支持這種觀點。以打敗股市大盤(標準股價指數,如台灣加權股價指數或是S&P 500 指數)為基準,即使將過去表現較好(打敗大盤)及較差(輸給大盤)的共同基金,分別來看他們的歷史報酬率,實證文獻上發現過去表現較好的共同基金,在未來依舊會輸給大盤。因此投資人採用被動式投資策略,也就是投資所謂的指數型基金,往往有其優勢。而指數型基金的推廣,則可歸功於法瑪等經濟學家對效率市場的研究,讓投資人知道要打敗大盤非常地困難。

在效率市場下,新資訊的產生是隨機的,因此投資人根據新資訊買進賣出資產的行為,會導致資產價格的變動呈現如隨機漫步(random walk)般不可預測的形式。法瑪早期對資產價格的實證研究,主要在於使用統計方法來檢定資產價格是否具有隨機漫步的性質,如他1965 年發表的論文,探討了股票價格呈現隨機漫步的理論成因,及檢定了美國的股票價格是否為隨機漫步。他發現的確有證據支持美股走勢呈現隨機漫步。實證上股價有隨機漫步性質的發現,某種程度上支持了效率市場假說。但要更為全面地檢定市場是否具有效率性,法瑪認為,建立一個可描述如何運用市場機制來訂定資產價格的理論模型,是絕對不可或缺的。這類理論模型,更具體來說,也必須要能清楚地陳述資產預期報酬率及風險,在市場均衡狀態時的關係。因此這類模型扮演了兩種角色:對某些研究者來說,它們是檢定市場效率性的出發點,但對另一些研究者來說,它們則是探討資產預期報酬率與風險之間關連性的基石。而法瑪認為,檢定市場效率性及探討資產預期報酬率跟風險之間的關係,兩者其實是一體兩面,不可分割。

在財務經濟學中,這類模型裡最有名的當屬資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)。CAPM 最重要的意涵,就是在效率市場下,資產和市場投資組合(market portfolio) 的預期風險貼水(expected risk premium,資產預期報酬率減去無風險利率的差值),呈現線性的關係;而後者變動一單位所會影響到前者的變動量,則稱做系統性風險Beta,而它可視為衡量該資產所擁有風險的指標。法瑪與詹姆士.馬克白(James Macbeth)於1973 年提出了一套檢測CAPM 的計量方法:法瑪– 馬克白迴歸式(Fama-Macbeth Regression)。使用美國股市1969 年以前的資料,法瑪跟馬克白運用這套計量方法,發現實證上效率市場假說無法被拒絕。

法瑪及馬克白也發現美國股票的預期報酬率與系統性風險Beta,呈現簡單的線性關係。這隱含了股票的Beta 可解釋股票預期報酬率的變動,也支持了CAPM 的正確性。但自1980 年代之後,越來越多實證研究顯示其他風險因子,如企業市值、淨值股價比率(book to market ratio)、市盈率(price to earnings ratio) 及企業財務槓桿(leverage)等等,也對股票預期報酬率有解釋作用,而股票的Beta 反而並不如想像中那麼重要。這也讓經濟學者開始懷疑CAPM。法瑪與肯尼斯.佛蘭奇(Kenneth R. French) 1992 年的論文,則指出了市值因子及淨值股價比因子,也是解釋資產預期報酬率的重要變數。而在1993 年發表的論文中,他們又提出了使用長短期公債利率的差值,及長期公司債和長期公債報酬率的差值等兩項因子,來解釋債券報酬率的變動。法瑪及佛蘭奇所提出的這些因子,目前已成為實證財務上,探討資產預期報酬率與風險之間關係時所必用的標準因子。這兩篇論文也帶動了研究新的風險因子,如動量因子(momentum)等如何影響資產價格的風潮,是當代資產訂價研究中極其重要的兩篇文章。【更詳細的內容,請參閱第528期科學月刊】

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